Door: Patrick Groenendijk Hij meent dat inflatiecorrecties het vertrouwen in de munt kunnen herstellen De algemene twijfel aan de hardheid van de euro kan onvoldoende worden weggenomen door de kwaliteitswaarborgen in het Verdrag van Maastricht Een van de onzekerheden in de discussie over de wenselijkheid van de Economische en Monetaire unie (EMU) is of de euro straks net zo hard wordt als de gulden nu is. Of die onzekerheid zoveel mogelijk weg te nemen, bevat het Verdrag van Maastricht drie institutionele waarborgen die een sterke Europese munt moeten garanderen. Ten eerste zal de Europese Centrale Bank (ECB) een onafhankelijke instelling worden met een duidelijk wettelijk mandaat gericht op prijsstabiliteit. Ten tweede beslissen de Europese regeringsleiders aan de hand van convergentiecriteria welke landen straks met de muntunie mogen meedoen, zodat landen met een minder solide financieel beleid de stabiliteit van de EMU niet kunnen verstoren. Ten slotte moet de excessieve tekortenprocedure, uitgewerkt in het stabiliteitspact, er voor zorgen . dat de deelnemende landen ook na de start van de EMU een gezond budgettair beleid voeren. Dat de euro toch geen vertrouwen inboezemt, hangt naar mijn idee samen met twijfel over het functioneren van elk van de drie bovengenoemde waarborgen. Zo kan de onafhankelijkheid van de ECB in gevaar komen doordat de Europese ministers van Financiers (Ecofin Raad) ongetwijfeld gaan spreken over het Europese wissel- koersbeleid ten opzichte van derde landen.. Deze beleidscompetentie zou oneigenlijk gebruikt kunnen worden. Als bijvoorbeeld Frankrijk straks om binnenlandse redenen een lagere rente wil, zou het dit in de Raad kunnen verkopen met het argument dat de euro te sterk is ten opzichte van de yen of de dollar. De ECB komt dan onder grote druk te staan om het enige instrument in te zetten dat zij voor een devaluatie ter beschikking heeft: een renteverlaging. Dat zou tot gevolg hebben dat de inflatie toeneemt. Ook de convergentiecriteria bieden geen volledige waarborg voor de hardheid van de euro, omdat de Europese regeringsleiders in het voorjaar van 1998 nog een aanzienlijke manoeuvreerruimte hebben bij de vaststelling van het lijstje van landen die op 1 januari daarna mogen meedoen aan de EMU. Zeker als Duitsland (of Frankrijk) niet voldoet aan de criteria, maar nochtans mag meedoen; kan tegen de overige lidstaten moeilijk worden gezegd dat zij nog maar even moeten wachten. Doen de noordelijke lidstaten dit toch, dan kunnen de zuidelijke lidstaten de muntunie blokkeren. Tenslotte is ook het stabiliteitspact onvoldoende om de onrust over de euro weg te nemen. Dit hoeft geen verbazing te wekken, omdat het pact is gebaseerd op een economische relatie die in geen enkele empirische studie ooit overtuigend is aangetoond, namelijk dat een oplopend begrotingstekort zou leiden tot een opwaartse druk op de rente. In de economische geschiedenis zijn evenveel voorbeelden te vinden van een samengaan van een stijgend tekort met een dalende rente (denk maar aan de Verenigde Staten in de jaren tachtig). Omdat de onrust over de soliditeit van de euro uiteindelijk voor een belangrijk deel is ingegeven door de angst dat de waarde van beleggingen en pensioenuitkeringen straks lager zal zijn dan nu, zou voor de Europese burgers en institutionele beleggers een instrument voorhanden moeten zijn waarmee zij zich tegen zo'n waardedaling kunnen indekken. Daarom zou de Ecofin Raad unaniem de aanbeveling moeten doen dat alle EU-lidstaten vanaf 1 januari 1999 een substantieel deel van hun financieringsbehoefte, dekken met een lening waarvan de rentevergoeding deels afhangt van de gerealiseerde inflatie in Europa. Als de reële rente op deze lening bijvoorbeeld 3 procent Is, en de gerealiseerde EU-inflatie in een bepaald jaar 2 procent, dan ontvangt de obligatiehouder over dat jaar een rente van 5 procent. Deze zogenaamde geannexeerde lening kent een aantal voordelen: Beleggers krijgen een financiële titel in handen die hen volledig compenseert voor toekomstige inflatiebewegingen in Europa. Hiermee zijn zowel de pensioenfondsen (die hun inleggers een waardevast pensioen willen uitkeren) gebaat, als de individuele beleggers die de zekerheid van een inflatiedekkende rentevergoeding prefereren boven het zoveel onzekerder rendement op aandelen. Europese overheden kunnen lenen tegen lagere financieringskosten, omdat uit de rentevergoeding het deel wegvalt dat beleggers eisen ter compensatie van de onzekerheid over het verloop van de inflatie Als de nationale overheden deze lagere kosten gebruiken voor tekortreductie kan weer gemakkelijker worden ontkomen aan de excessieve tekortenprocedure Indexleningen zijn ook voor de ECB waardevol. Door op de kapitaalmarkt het verschil tussen de vergoeding op nominale (traditionele) schuld en geannexeerde titels kan zij precies zien hoe hoog de financiële markten de toekomstige inflatie inschatten. Deze inflatieverwachtingen van het publiek zijn een belangrijk gegeven bij de bepaling van het monetaire beleid. Bovendien neemt de kans op conflicten met de Ecofin Raad af, omdat ook de ministers van Financiën niet langer een belang hebben bij een wat hogere inflatie 'om hun reële schuldenlast te verminderen. Gezien deze voordelen is het geen wonder dat ook de VS onlangs hebben besloten een deel van de Amerikaanse staatsschuld met indexleningen te financieren. Als ook de Ecofin Raad inziet dat iedereen is gebaat bij de uitgifte van een lening die het beleggend publiek beschermt tegen toekomstige geldontwaarding, kan wellicht een groot deel van de onrust over de EMU worden weggenomen. Patrick Groenendijk is universitair docent monetaire en bancaire vraagstukken aan de Vrije Universiteit van Amsterdam